21世紀經濟報道記者 趙娜 上海報道

資金端供給沒有明顯變化的情況下，GP如何為LP提供更好的流動性，并推動新基金募資？以“以退為進”成為人民幣基金管理人們的重要路徑選擇。

近期舉辦的LP智庫圓桌論壇之人民幣基金退出研討會上，多位參會人士表示，退出已經成為人民幣基金管理的“一把手”工程?！耙话咽帧钡墓麛嗪蛨绦辛?，加上系統化和體系化的制度安排，共同構成了基金退出管理的關鍵。

根據基金業協會2022年10月公布的《2021 年私募基金統計分析簡報》，2021年全年私募股權及創業投資基金項目退出項目數量1.85萬個，平均持有期限3.37年，退出本金6441.80億元，同比增長15.1%，實際退出金額9527億元，整體回報倍數為1.48倍。

再看同期的退出情況。2021年全年人民幣基金的退出收益為3092億元，其中境內IPO退出收益占比62.55%。2021年度實現退出的本金約占40%，仍有六成的投資本金無法按時實現退出。

“退出是在基金設立時就要考慮的問題，不同的LP出資結構決定著差異化的基金退出安排?！敝袇R金集團總裁何紅近期接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，退出管理能力已經成為LP考察GP的重要指標，“除了募資，我們作每筆投資時也要想好可能的退出方式?！?/p>

17.97%累計清算率背后

從國內外實踐來看，基金退出是世界性難題，是VC/PE行業面臨的普遍痛點和難點。

根據市場數據，美國超八成VC/PE基金在設立滿10年時仍未完成清算?；饦I協會的備案數據顯示，截至2021年底，我國私募股權及創投基金的累計清算率僅為17.97%。

在LP智庫研究員李文浩看來，應當辯證看待17.97%的累計清算率：一方面，在我國，人民幣VC/PE基金主要在2015-2016年間成立，因此單從17.97%的數據看，他們的退出表現相對于美元基金市場并不差；另一方面，也要關注到，協會備案的私募股權及創投基金中項目制基金數量較多，這部分基金的清算數量及比例并不能真實反映國內盲池基金的退出及清算情況。

如何在基金期限內實現投資收益最大化，一直都是擺在基金管理人面前的最主要課題之一。

何紅舉例說，中匯金的LP主要是地方政府引導基金和上市公司產業資本，在項目IPO上市退出和下一輪融資退出機會的保底安排之外，他們還在推動通過產業資本收并購的方式實現部分項目退出，并與多家S基金就基金份額轉讓展開討論對接。

值得注意的是，近年來基金管理人們還要面對的另一個現實是，主要投資科創類企業的人民幣基金在退出時，經常面臨被投企業成長周期比基金周期更長，導致基金無法在合適的時間以合理價值退出。

根據LP智庫團隊的統計，獲得過股權融資的國家級“專精特新”小巨人企業從企業成立到獲得國家級“專精特新”認證時所經歷的平均時間為14.25年，中位數為13.74年。這意味著，如果從種子輪或天使輪開始投資一家典型的科創企業，到公司IPO退出大概需要15-17年。

國家鼓勵人民幣基金“投早投小”，但人民幣基金目前的期限設置對“投早投小”并不友好。這樣的大背景下，基金管理人不僅要有長期投資心態，還要積極實踐更為靈活的方式實現退出。

基金管理人尋路S與并購交易

在參加研討會的投資機構代表們看來，對標歐美成熟市場基金退出數據，人民幣基金在退出方面仍有很大提升空間。

無論對于GP還是LP來說，在退出解決方案上沒有“一招鮮”的辦法，更沒有靈丹妙藥。不同投資機構需根據自身發展階段，制訂可執行、系統的退出策略，做到未雨綢繆，而投資機構的“一把手”往往要發揮核心作用。

本報此前曾有報道德同資本從德同合心一期基金開始將投資策略從過往的A、B輪投資為主，調整一方面從企業的天使輪和Pre-A輪即展開投資，另一方面適當加大Pre-IPO階段的項目投資，以保證基金出資方能夠在更短的投資周期中看到現金回報。

“‘啞鈴型’投資策略讓我們兼顧了收益的時間性與回報倍數（記者注：DPI與MOC并重）?！钡峦Y本首席財務官柴海菁在上述研討會上透露，團隊會根據各個項目的具體情況靈活制定退出策略，在考慮IPO退出與并購/轉讓退出各種單項目退出方案的同時，也引入項目打包的退出方式，“如果有更多S基金進入市場，PE/VC機構將能為投資人帶來更高回報?！?/p>

從基金退出渠道的角度看，國內尚未建立完整的基金二手份額交易生態?；鸲址蓊~供過于求的大環境下，投資機構尚難通過二手份額交易的方式實現高效退出。不僅如此，估值定價也是行業發展的“卡脖子”問題之一。

“受限于基金期限的考量，很多基金管理人不得不接受買方‘砍價’?！痹诤渭t看來，基金份額估值定價的關鍵是底層資產估值，“還是希望未來大家的關注點能從價格轉向價值，更多從產業周期的角度對項目進行估值定價?！?/p>

在S交易之外，并購也是基金管理人在紛紛探索的退出路徑。并購的一大特點是退出不主要依賴于資本市場，具有一定的穿越資本市場周期的能力。

LP智庫創始人國立波就此分析說，并購市場建設仍是國內多層次資本市場有待提升的一大短板，包括并購基金也應有更大的發展空間。也有市場人士表示，并購將在未來幾年成為熱點，“買賣雙方對資產定價的落差，也說明市場到了估值糾偏的節點?！?/p>